不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟

蹤評級報告

(相關(guān)資料圖)

CSCI?Pengyuan?Credit?Rating?Report

???????????????????信用評級報告聲明

???除因本次評級事項本評級機構(gòu)與評級對象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評級機構(gòu)及評級從業(yè)人

員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

???本評級機構(gòu)與評級從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務，有充分理由保證所出具的評級報告

遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構(gòu)對評級報告所依據(jù)的相關(guān)資料進行了必要的核

查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。

???本評級機構(gòu)依據(jù)內(nèi)部信用評級標準和工作程序?qū)υu級結(jié)果作出獨立判斷，不受任何組

織或個人的影響。

???本評級報告觀點僅為本評級機構(gòu)對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購

買、出售、持有任何證券的建議。投資者應當審慎使用評級報告，自行對投資結(jié)果負責。

???被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評

級機構(gòu)已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權(quán)在被評證券存續(xù)期間變更信

用評級。本評級機構(gòu)提醒報告使用者應及時登陸本公司網(wǎng)站關(guān)注被評證券信用評級的變化

情況。

???本評級報告及評級結(jié)論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。

????????????????????????????????中證鵬元資信評估股份有限公司

???????????????????????????????????評級總監(jiān)：

地址：深圳市深南大道?7008?號陽光高爾夫大廈三樓???????????電話:?0755-82872897

傳真：0755-82872090???郵編:?518040???網(wǎng)址：www.cspengyuan.com

???????????????????????????????????????????????????????????????????中鵬信評【2023】跟蹤第【871】號?01

司債券2023年跟蹤評級報告

評級結(jié)果????????????????????????????????評級觀點

??????????????????????????????????????????本次評級結(jié)果是考慮到：上海海優(yōu)威新材料股份有限公司（以下簡

?????????????????本次評級???????上次評級

??????????????????????????????????????????稱“海優(yōu)新材”或“公司”，股票代碼：688680.SH）所處光伏行業(yè)

主體信用等級????????????????AA-?????AA-?????????發(fā)展前景仍較好，為公司業(yè)績提供了良好支撐，公司收入規(guī)模仍保

評級展望??????????????????穩(wěn)定??????穩(wěn)定??????????持較高增速；但中證鵬元也關(guān)注到，受原材料價格大幅波動影響，

海優(yōu)轉(zhuǎn)債??????????????????AA-?????AA-?????????跟蹤期內(nèi)公司盈利能力持續(xù)下滑，業(yè)務規(guī)模擴大及持續(xù)的產(chǎn)能擴張

??????????????????????????????????????????背景下，公司杠桿水平較高，債務規(guī)模增長較快，且債務短期化程

??????????????????????????????????????????度高，償債壓力加大，此外公司上下游存在明顯賬期差，存貨、應

??????????????????????????????????????????收款項規(guī)模持續(xù)增長且規(guī)模較大，對營運資金形成較大占用，公司

??????????????????????????????????????????經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出規(guī)模進一步擴大，大規(guī)模的在建、擬建項目

評級日期

??????????????????????????????????????????亦使得公司面臨較大資金支出壓力和產(chǎn)能消化風險。

????????????????????????????????????公司主要財務數(shù)據(jù)及指標（單位：億元）

????????????????????????????????????????合并口徑????????????2023.3?????2022??????2021??????2020

????????????????????????????????????????總資產(chǎn)??????????????67.23?????64.78?????36.73?????15.28

聯(lián)系方式????????????????????????????????????歸母所有者權(quán)益??????????25.04?????24.82?????23.06??????7.53

????????????????????????????????????????總債務??????????????36.70?????33.77??????9.69??????4.76

????????????????????????????????????????營業(yè)收入?????????????13.51?????53.07?????31.05?????14.81

項目負責人：顧春霞

guchx@cspengyuan.com????????????????????凈利潤???????????????0.23??????0.50??????2.52??????2.23

????????????????????????????????????????經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額?????????-7.21???-29.15????-14.02?????-1.66

????????????????????????????????????????凈債務/EBITDA???????????--?????4.06?????-1.06??????0.44

項目組成員：高爽

????????????????????????????????????????EBITDA?利息保障倍數(shù)????????--?????5.03?????17.91?????39.13

gaos@cspengyuan.com?????????????????????總債務/總資本?????????59.44%????57.64%???29.59%????38.76%

????????????????????????????????????????FFO/凈債務??????????????--???12.38%???-78.33%???196.09%

聯(lián)系電話：0755-82872897??????????????????????EBITDA?利潤率???????????--???5.66%????11.44%????19.46%

????????????????????????????????????????總資產(chǎn)回報率???????????????--???1.82%????11.38%????20.32%

????????????????????????????????????????速動比率??????????????1.21??????1.21??????2.05??????1.39

????????????????????????????????????????現(xiàn)金短期債務比???????????0.68??????0.84??????1.57??????0.84

????????????????????????????????????????銷售毛利率????????????6.26%????7.87%????15.11%????24.17%

????????????????????????????????????????資產(chǎn)負債率???????????62.75%????61.69%???37.21%????50.73%

????????????????????????????????????注：2021?年凈債務為負使得凈債務/EBITDA、FFO/凈債務指標均為負

????????????????????????????????????資料來源：公司?2020-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬

????????????????????????????????????元整理

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優(yōu)勢

?????2022?年公司營業(yè)收入仍保持較快增長，業(yè)務持續(xù)性仍較好。受益于公司新增產(chǎn)能釋放，2022?年公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量

?????持續(xù)增長，公司營業(yè)收入同比增長?70.90%；在碳中和背景下，全球光伏新增裝機高速增長使得光伏膠膜市場需求較

?????有支撐，2022?年光伏裝機量持續(xù)高速增長，公司在建、擬建項目若順利投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將大幅提升，未來收入規(guī)模

?????仍有望擴大。

關(guān)注

?????原材料價格波動與盈利能力下滑風險。公司主要原材料為?EVA?樹脂、POE?樹脂，原材料占公司主營業(yè)務成本的比重

?????高，跟蹤期內(nèi)，公司上游原材料?EVA?樹脂市場價格大幅波動，下游組件廠商排產(chǎn)率受硅料價格大幅波動影響較大，

?????此外，公司采購整體集中度仍較高，受國內(nèi)產(chǎn)能供應瓶頸影響，POE?樹脂采購仍受限于進口渠道。

?????存貨及應收款項持續(xù)增長，對營運資金占用較大。公司上下游存在明顯賬期差，2022?年公司經(jīng)營規(guī)?？焖贁U張，應

?????收款項規(guī)模持續(xù)增長，且公司?2022?年加大原材料備貨，期末存貨規(guī)模較上年大幅增長?274.86%，使得當期公司經(jīng)營

?????活動現(xiàn)金流狀況持續(xù)弱化，需關(guān)注應收款項的回收風險，以及存貨、應收款項規(guī)模持續(xù)增長對營運資金形成的占用。

?????公司債務規(guī)模增長較快，償債壓力加大。業(yè)務規(guī)模擴大及持續(xù)的產(chǎn)能擴張，使得公司資金需求增加，2022?年末公司

?????總債務規(guī)模大幅提升至?33.77?億元，且債務短期化程度高，公司當前杠桿水平較高，跟蹤期內(nèi)公司短期流動性指標明

?????顯下滑，面臨較大短期償債壓力。

?????公司仍處于產(chǎn)能擴張期，面臨較大資本開支壓力和產(chǎn)能消化風險。受上下游結(jié)算賬期錯配影響，2022?年及?2023?年?1-

?????資規(guī)模較大，未來主要資本性支出仍將持續(xù)依賴籌資活動，面臨較大資金壓力；此外，同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴張速度亦

?????較快，且跟蹤期內(nèi)硅料價格波動對組件企業(yè)開工率形成較大影響，公司產(chǎn)能利用率有所下滑，預計未來光伏膠膜市

?????場競爭將日益激烈，對公司新增產(chǎn)能的消化帶來較大挑戰(zhàn)。

未來展望

?????中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評級展望。我們認為光伏行業(yè)發(fā)展前景仍較好，公司業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大，預計未來業(yè)

?????務持續(xù)性較好。

同業(yè)比較（單位：億元）

????指標????????????????海優(yōu)新材??????福斯特??????賽伍技術(shù)??????鹿山新材?????????天洋新材

????總資產(chǎn)?????????????????64.78???201.95?????49.74?????24.94???????????22.98

????營業(yè)收入????????????????53.07???188.77?????41.15?????26.18???????????14.26

????凈利潤??????????????????0.50????15.79??????1.71??????0.75???????????-0.56

????銷售毛利率??????????????7.87%????15.62%????13.04%????9.90%??????????14.90%

????資產(chǎn)負債率??????????????61.69%???30.62%????40.33%????46.82%?????????55.41%

注：以上各指標均為?2022?年數(shù)據(jù)。

資料來源：Wind，中證鵬元整理

本次評級適用評級方法和模型

????評級方法/模型名稱?????????????????????????????????????????????????????版本號

????化工企業(yè)信用評級方法和模型???????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0

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????外部特殊支持評價方法和模型???????????????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0

注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站

本次評級模型打分表及結(jié)果

????評分要素?????????評分指標????????????????????指標評分???????????評分要素?????評分指標???????????????????????指標評分

?????????????????宏觀環(huán)境?????????????????????????????4/5????????????初步財務狀況????????????????????????7/9

?????????????????行業(yè)&運營風險狀況????????????????????????4/7??????????????杠桿狀況????????????????????????7/9

?????業(yè)務狀況???????????????????????????????????????????????財務狀況

?????????????????????行業(yè)風險狀況???????????????????????4/5??????????????盈利狀況?????????????????????????中

?????????????????????經(jīng)營狀況?????????????????????????4/7????????????流動性狀況?????????????????????????4/7

????業(yè)務狀況評估結(jié)果??????????????????????????????????????4/7???財務狀況評估結(jié)果???????????????????????????????7/9

?????????????????ESG?因素??????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????調(diào)整因素?????????重大特殊事項??????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

?????????????????補充調(diào)整????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????個體信用狀況?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????aa-

????外部特殊支持???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

????主體信用等級????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????AA-

個體信用狀況

??????根據(jù)中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為?aa-，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，

??????受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。

歷史評級關(guān)鍵信息

????主體評級???????債項評級?????????評級日期????????項目組成員????????????適用評級方法和模型?????????????????????評級報告

?????????????????????????????????????????????????????????工商企業(yè)通用信用評級方法和模型

???????????????AA-/海優(yōu)轉(zhuǎn)

????AA-/穩(wěn)定??????????????????2022-7-25???高爽、顧春霞???????????（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支????閱讀全文

???????????????債

?????????????????????????????????????????????????????????持評級方法（cspy_ff_2019.V1.0）

?????????????????????????????????????????????????????????工商企業(yè)通用信用評級方法和模型

???????????????AA-/海優(yōu)轉(zhuǎn)

????AA-/穩(wěn)定??????????????????2022-4-1????高爽、顧春霞???????????（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支????閱讀全文

???????????????債

?????????????????????????????????????????????????????????持評級方法（cspy_ff_2019.V1.0）

本次跟蹤債券概況

????債券簡稱?????????????發(fā)行規(guī)模（億元）????????????債券余額（億元）????????????????上次評級日期?????????債券到期日期

????海優(yōu)轉(zhuǎn)債?????????????6.94????????????????6.9395??????????????????2022-7-25??????2028-6-22

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???????一、跟蹤評級原因

?????根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元對本次跟蹤債券的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。

???????二、債券募集資金使用情況

?????公司于2022年6月23日發(fā)行6年期6.94億元公司債券，募集資金計劃用于年產(chǎn)2億平方米光伏封裝膠

膜項目（一期）、上饒海優(yōu)威應用薄膜有限公司年產(chǎn)1.5億平米光伏封裝材料項目（一期）與補充流動

資金。截至2022年末，募集資金專項賬戶余額為2,157.16萬元。

???????三、發(fā)行主體概況

?????跟蹤期內(nèi)，公司名稱、控股股東及實際控制人均未發(fā)生變化，截至2023年3月末，公司控股股東與

實際控制人仍為李民、李曉昱夫婦，其合計直接持有公司34.23%股份，公司控股股東和實際控制人無股

權(quán)質(zhì)押情況。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及實際控制關(guān)系如附錄二所示。

?表1?2022?年公司合并報表范圍變化情況（單位：萬元）

?????子公司名稱????????????????持股比例??????注冊資本??????????主營業(yè)務????????合并方式

?平湖海優(yōu)威應用材料有限公司????????????100.00%???5,000.00??????光伏膠膜生產(chǎn)、銷售???新設(shè)

?HIUV?APPLIED?MATERIALS

?TECHNOLOGY?INVESTMENT????100.00%?????????????????投資??????????新設(shè)

?PTE.LTD.???????????????????????????幣

?子公司名稱????????????????????持股比例??????注冊資本??????????主營業(yè)務????????不再納入的原因

?保定海優(yōu)威太陽能材料開發(fā)有限公司?????????100.00%???1,000.00??????膠膜銷售????????注銷

?義烏海優(yōu)威應用材料有限公司????????????100.00%???3,000.00??????光伏膠膜生產(chǎn)、銷售???注銷

?上海海優(yōu)威光伏材料有限公司????????????100.00%???500.00????????光伏膠膜生產(chǎn)、銷售???注銷

資料來源：公司提供

???????四、運營環(huán)境

??????宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境

和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟增長有望企穩(wěn)回升

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持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟下行壓力較大，4?月和?11?月主要經(jīng)濟指

標下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較強韌性。

具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對

于穩(wěn)定經(jīng)濟增長發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費在二季度和四季度單月

同比出現(xiàn)負增長；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022?年，我國?GDP?總量達到?121.02?萬億

元，不變價格計算下同比增長?3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點。

?????政策方面，2023?年全球經(jīng)濟將整體放緩，我國經(jīng)濟增長動能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動能的恢復是政

策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟政策將以穩(wěn)為主，從改善社會心理預期、提振發(fā)展信心入手，重點在于擴大內(nèi)需，

尤其是要恢復和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提效，總基

調(diào)保持積極，專項債靠前發(fā)力，適量擴大資金投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。

貨幣政策精準有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場利率回歸政策

利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并加強政策

間的協(xié)調(diào)聯(lián)動，提升宏觀調(diào)控的精準性和有效性。

?????在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策落地見效等因素下，2023年國內(nèi)經(jīng)濟正在逐步修復，經(jīng)

濟增長有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟修復的同時還面臨著復雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球經(jīng)濟

衰退和金融市場動蕩的風險快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續(xù)加大，

財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟存在的難點

問題。目前我國經(jīng)濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Υ蟆㈨g性強，宏

觀政策靈活有空間，經(jīng)濟工作穩(wěn)中求進，經(jīng)濟增長將長期穩(wěn)中向好。

??????行業(yè)環(huán)境

?????碳中和背景下，受益于光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和全球能源市場向清潔能源轉(zhuǎn)型，光伏發(fā)電市場空

間廣闊，全球光伏新增裝機高速增長將推動光伏膠膜市場需求持續(xù)景氣

?????根據(jù)《巴黎協(xié)定》設(shè)定的長期目標，全球平均氣溫較前工業(yè)化時期上升幅度要控制在2攝氏度以內(nèi)，

并努力將溫度上升幅度限制在1.5攝氏度以內(nèi)。2019年12月歐盟發(fā)表了《歐洲綠色協(xié)定》，提出2050年

在全球范圍內(nèi)率先實現(xiàn)碳中和；在七十五屆聯(lián)合國一般性辯論上，中國也提出努力在2030年實現(xiàn)碳達峰，

努力在2060年前實現(xiàn)碳中和；2021年2月美國重返《巴黎協(xié)定》，同時承諾在2050年前實現(xiàn)碳中和。截

至目前，全球已有超過120個國家提出碳中和目標，中國（2060年）、美國（2050年）、歐盟（2050）、

日本（2050年）、韓國（2050年）、印度（2070年）等全球主要經(jīng)濟體均已承諾碳中和，并給出具體時

間表，全球減碳趨勢明確，各國碳中和目標將合力推動全球的清潔能源轉(zhuǎn)型。

?????當前，全球電力結(jié)構(gòu)仍以煤炭、天然氣等非可再生能源為主，可再生能源（水，光，風，生物質(zhì)，

地熱等）占比為27.3%，其中水電占比15.9%，光伏風電占比8.7%。近年，隨著技術(shù)迭代進程加速，光

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伏制造成本持續(xù)下行。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年全球光伏發(fā)電最低中標電價為0.0112歐元

/kWh，較2019最低中標電價下降19.7%；2020年國內(nèi)最低中標電價為人民幣0.2427元/kWh，較2019年最

低中標電價下降6.7%；我國光伏發(fā)電LCOE已從2010年的0.301美元/kWh下降至2019年的0.054美元/kWh。

根據(jù)《中國2050年光伏發(fā)展展望》，在不同發(fā)電技術(shù)間，未來30年光伏發(fā)電LCOE持續(xù)降低，是清潔、

低碳、同時具有成本優(yōu)勢的替代能源形式，光伏發(fā)電市場空間廣闊。

?圖?1?全球電力結(jié)構(gòu)仍以非可再生能源為主????????圖?2?未來光伏發(fā)電成本優(yōu)勢將進一步凸顯

?資料來源：RENA21，中證鵬元整理??????????資料來源：《中國?2050?年光伏發(fā)展展望》

??????????????????????????????????????????????????，中證鵬元整理

?????在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和全球清潔能源轉(zhuǎn)型等有利因素的推動下，全球與國內(nèi)光伏市場均將保持

高速增長。從2022年光伏裝機實際情況看，2022年全球新增光伏裝機量為230GW，同比增長35.3%（根

據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)）；國內(nèi)光伏新增裝機規(guī)模達87.41GW，同比增長59.27%（根據(jù)國家能源局數(shù)

據(jù)）。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會的預測，預計2030年，全球新增光伏裝機將達到436-516GW，其中國內(nèi)新增

裝機將達到120-140GW。

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?圖?3?2023-2030?年全球光伏新增裝機預測

?????????????????????????????????全球光伏新增裝機情況預測（GW）

??????????????????????????????????????????保守情況????????????樂觀情況

?資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元整理

?圖?4?2023-2030?年中國光伏新增裝機預測

????????????????????????????????中國光伏新增裝機情況預測（GW）

??????????????????????????????????????????保守情況???????????樂觀情況

?資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元整理

?????光伏膠膜是光伏組件封裝環(huán)節(jié)的關(guān)鍵材料，受益于全球光伏新增裝機量的持續(xù)增長，未來光伏膠膜

的市場需求將持續(xù)景氣。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會對全球光伏新增裝機的預測，按照每GW光伏組件封裝使

用1,000萬平方米光伏膠膜，光伏組件安裝量和生產(chǎn)量的容配比按照1：1.2計算，2030年全球光伏膠膜需

求將達到52.3億-61.9億平方米。

?表2?2023-2030?年光伏膠膜全球市場需求測算

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?指標名稱????????????????????2023?年????2024?年????2025?年????2027?年????2030?年

?光伏新增裝機保守情況（GW）????????????280.0?????300.0?????324.0?????379.0?????436.0

?按容配比計算組件生產(chǎn)量（GW）???????????336.0?????360.0?????388.8?????454.8?????523.2

?每?GW?光伏組件封裝使用光伏膠膜量（億平

?方米）

?光伏膠膜需求量（億平方米）??????????????33.6??????36.0??????38.9??????45.5??????52.3

?光伏新增裝機樂觀情況（GW）????????????330.0?????360.0?????386.0?????438.0?????516.0

?按容配比計算組件生產(chǎn)量（GW）???????????396.0?????432.0?????463.2?????525.6?????619.2

?每?GW?光伏組件封裝使用光伏膠膜量（億平

?方米）

?光伏膠膜需求量（億平方米）??????????????39.6??????43.2??????46.3??????52.6??????61.9

資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元測算

?????受硅料及EVA樹脂價格大幅波動影響，跟蹤期內(nèi)，膠膜企業(yè)盈利能力下滑幅度較大

上漲，2022年下半年光伏組件廠商排產(chǎn)率受到影響，膠膜市場整體需求不達預期；2022年12月開始，硅

料價格博弈情緒加重，疊加多晶硅生產(chǎn)企業(yè)硅料新增產(chǎn)能集中釋放，硅料價格在短期內(nèi)出現(xiàn)急劇下降，

至年末硅料價格下滑幅度接近50%，硅料快速下行階段組件廠商普遍持觀望態(tài)度，組件排產(chǎn)情況仍較弱，

膠膜需求持續(xù)受到壓制；2023年2月前后硅料環(huán)節(jié)博弈情緒出現(xiàn)異常加劇，硅料價格在短期內(nèi)出現(xiàn)急劇

反彈，但全年硅料價格下行趨勢較明確。

?????膠膜售價的變動主要取決于EVA樹脂市場價格的變動、下游客戶需求情況，光伏組件廠商膠膜采購

價格在較大程度上錨定EVA樹脂的價格變動。近年來由于原材料價格大幅波動，膠膜企業(yè)對客戶普遍采

用月度報價的模式，膠膜行業(yè)的銷售模式一般能夠保障成本的及時傳導，但跟蹤期內(nèi)光伏級多晶硅價格

劇烈波動，膠膜下游市場需求持續(xù)受到壓制，膠膜行業(yè)基于材料成本及合理利潤率制定的銷售價格無法

順利向下游客戶傳導，企業(yè)盈利普遍受到較大沖擊，2022年下半年以來，光伏膠膜行業(yè)主要公司銷售毛

利率出現(xiàn)較大幅度下滑。

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?????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：Wind?資訊，中證鵬元整理

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料來源：Wind?資訊，中證鵬元整理

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????圖?6?近年?EVA?樹脂市場價格波動較大

?????????????????????????圖?7?2022?年下半年后光伏膠膜行業(yè)主要公司銷售毛利率大幅下滑

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????現(xiàn)貨價(周平均價):光伏級多晶硅（美元/千克）

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????市場價:乙烯-醋酸乙烯共聚物EVA:6110M:寧波地區(qū)（元/噸）

????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????圖?5?跟蹤期內(nèi)，光伏級多晶硅價格劇烈波動，膠膜下游市場需求持續(xù)受到壓制

?????????????????????????????????????光伏膠膜主要企業(yè)近年銷售毛利率情況（%）

????????????????????????????福斯特????????????海優(yōu)新材?????????斯威克????賽伍技術(shù)??????鹿山新材

?注：2021?年?8?月，東方日升向深圳燃氣出售其持有的斯威克?52.49%股權(quán)，此后不再擁有對斯威克控制權(quán)，故上表中

????????????????????，2022?年斯威克銷售毛利率采用深圳燃氣光伏膠膜業(yè)務毛利率數(shù)據(jù)。

?資料來源：Wind，中證鵬元整理

?????光伏膠膜行業(yè)市場競爭格局穩(wěn)定，雙面組件及N型組件需求擴張，帶動POE膠膜（單層或共擠）市

占率提升

?????光伏膠膜的全球市場供應已基本被國內(nèi)廠商所替代，2022年以福斯特為第一梯隊、海優(yōu)新材和斯威

克為第二梯隊、其他中小企業(yè)作為補充的競爭格局穩(wěn)定。

?圖?8?光伏膠膜銷量格局梯隊明顯

????????????????福斯特???????????????斯威克?????????????海優(yōu)新材????????賽伍技術(shù)???????鹿山新材

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?資料來源：Wind，中證鵬元整理

?????光伏行業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新與迭代推動產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本增效，技術(shù)發(fā)展亦使得膠膜需求結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

新型太陽能電池技術(shù)大多采用N型硅片，具有更高的抗PID性能要求，使得POE膠膜（單層或共擠）的

潛在需求增加。單晶PERC雙面雙玻電池組件發(fā)展迅速，相應配套使用的POE膠膜需求明顯增加，其中

EPE共擠型膠膜以其良好的加工性能和阻水性相結(jié)合的優(yōu)點，逐步成為行業(yè)主流產(chǎn)品。根據(jù)中國光伏業(yè)

協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年單玻組件封裝材料仍以透明EVA膠膜為主，約占41.9%的市場份額，POE膠膜和共擠

型EPE膠膜合計市場占比提升至34.9%，隨著未來TOPCon組件及雙玻組件市場占比的提升，其市場占比

將進一步增大。

???????五、經(jīng)營與競爭

?????公司主要從事光伏膠膜產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，市場份額排名靠前，受益于自身產(chǎn)能釋放，跟蹤期內(nèi)

公司收入規(guī)模仍保持高速增長，但受上游原料市場價格大幅波動影響，公司盈利能力明顯下滑

?????公司為從事特種高分子薄膜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，立足于新能源、新材料產(chǎn)業(yè)，為下

游客戶提供薄膜產(chǎn)品。2022年公司收入仍主要由透明EVA膠膜、白色增效EVA膠膜與POE膠膜產(chǎn)品貢獻，

其中POE膠膜市場需求在跟蹤期內(nèi)明顯增加，2022年公司POE膠膜收入占比提升較明顯。2022年公司各

類產(chǎn)品產(chǎn)銷量持續(xù)增加，公司營業(yè)收入規(guī)模同比大幅增70.90%。毛利率方面，2022年公司盈利仍主要由

透明EVA膠膜、白色增效EVA膠膜與POE膠膜產(chǎn)品貢獻，受光伏膠膜市場需求波動、原料市場價格波動

因素影響，2022年下半年膠膜銷售價格大幅下降，而原材料成本受庫存影響向下變動的幅度和時間存在

滯后，使得2022年公司各類膠膜產(chǎn)品的毛利率明顯下降。

價格偏低的基礎(chǔ)上，相較EVA樹脂價格漲幅仍存在滯后，此外由于公司期初庫存成本較高，結(jié)轉(zhuǎn)成本后

導致當期成本較高，2023年1-3月公司銷售毛利率進一步下滑至6.26%。

?表3?公司營業(yè)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：萬元）

?項目

?????????????????????????金額?????????占比??????毛利率???????????金額?????????占比??????毛利率

?透明?EVA?膠膜???????????276,083.62????52.36%????7.02%????151,607.54????49.40%????10.53%

?白色增效?EVA?膠膜?????????101,287.03????19.21%????11.37%????98,431.16????32.07%????20.06%

?POE?膠膜??????????????148,459.22????28.16%????5.51%?????55,184.78????17.98%????17.80%

?其他????????????????????1,438.37?????0.27%????49.85%?????1,679.54?????0.55%????47.78%

?主營業(yè)務收入合計????????????527,268.24???100.00%????7.55%????306,903.01???100.00%???15.10%

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????受益于新增產(chǎn)能釋放，跟蹤期內(nèi)公司主要產(chǎn)品整體銷售額持續(xù)高速增長，產(chǎn)銷率仍保持在較高水

平，但受原材料價格波動影響，盈利能力大幅下滑；公司銷售客戶集中度仍較高，且銷售區(qū)域仍主要

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集中于華東市場

?????跟蹤期內(nèi)，公司仍實行“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，公司工廠生產(chǎn)運營部每月下半月根據(jù)銷售部提供

的下月客戶訂單或合同，綜合考慮庫存情況后編制下月生產(chǎn)計劃，交由生產(chǎn)部組織生產(chǎn)，一般僅保留常

規(guī)3-4天的成品庫存，2022年公司產(chǎn)銷率整體仍保持在較高水平。

?表4?2021-2022?年公司膠膜產(chǎn)品產(chǎn)銷率情況

?時間????????????????????????????????????2022?年??????2021?年

?產(chǎn)量（萬平方米）?????????????????????????????44,270.10????25,066.25

?銷量（萬平方米）?????????????????????????????43,492.12????24,588.84

?產(chǎn)銷率?????????????????????????????????????98.24%??????98.10%

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????公司產(chǎn)品的銷售模式仍為直銷，公司與光伏組件廠商等終端客戶簽訂銷售框架協(xié)議或銷售合同，根

據(jù)客戶訂單進行銷售。結(jié)算方面，公司客戶一般使用銀行承兌匯票與商業(yè)承兌匯票方式，票據(jù)期限一般

為3-6個月，賬期一般為3個月內(nèi)，運費一般由公司承擔。

?????跟蹤期內(nèi)，公司產(chǎn)能擴張并得到快速釋放，公司膠膜產(chǎn)品銷量整體保持高速增長，2022年透明EVA

膠膜、白色增效EVA膠膜與POE膠膜銷量分別較上年增長84.04%、7.96%和181.65%，為適應光伏組件

技術(shù)發(fā)展對膠膜要求，公司新增產(chǎn)能主要集中在雙玻組件和N型電池組件配套使用膠膜，2022年P(guān)OE膠

膜銷量延續(xù)高速增長態(tài)勢。

?????銷售價格方面，跟蹤期內(nèi)，公司膠膜售價的變動仍主要取決于EVA樹脂市場價格的變動、下游客戶

需求情況。近年來，下游光伏組件廠商膠膜采購價格在較大程度上錨定EVA樹脂的變動，EVA價格變動

趨勢與膠膜銷售價格變動趨勢保持一致。此外，公司與主要客戶簽署的框架協(xié)議中均約定了銷售價格隨

EVA樹脂市場價格變動相應進行調(diào)整的合同條款。公司2022年光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料多晶硅料的價格持

續(xù)上漲且下半年價格保持高位，組件成本上漲、終端客戶訂單變化等因素導致2022年下半年膠膜需求不

達預期，市場競爭亦加??；同時公司膠膜產(chǎn)品主要原材料EVA樹脂的價格下半年受需求不達預期及新產(chǎn)

能增加等綜合因素影響亦引發(fā)價格大幅度下調(diào)，因此自2022年三季度開始，公司膠膜銷售價格跟隨EVA

樹脂價格快速向下調(diào)整，并在2022年末前后達到低點，2023年2月以來光伏膠膜價格隨需求回暖有所回

升，但在期初價格偏低的基礎(chǔ)上，相較EVA樹脂價格漲幅存在滯后。綜合影響下，2022年公司主要膠膜

產(chǎn)品全年平均售價較2021年末略有下降，2023年1-3月平均售價則出現(xiàn)較大幅度下滑。

?表5?2021-2022?年公司主要產(chǎn)品銷售情況

?產(chǎn)品名稱????????????????項目?????????????2022?年?????????2021?年

?????????????????????銷量（萬平方米）???????23,208.23??????12,610.30

?透明?EVA?膠膜???????????銷售額（萬元）???????276,083.62?????151,607.54

?????????????????????平均售價（元/平方米）???????11.90??????????12.02

?????????????????????銷量（萬平方米）????????8,362.36???????7,745.76

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?白色增效?EVA????????????銷售額（萬元）?????????????????????101,287.03???????????98,431.16

?膠膜??????????????????平均售價（元/平方米）??????????????????????12.11??????????????12.71

?????????????????????銷量（萬平方米）?????????????????????11,921.53????????????4,232.78

?POE?膠膜??????????????銷售額（萬元）?????????????????????148,459.22???????????55,184.78

?????????????????????平均售價（元/平方米）??????????????????????12.45??????????????13.04

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????從銷售區(qū)域來看，跟蹤期內(nèi)，公司產(chǎn)品銷售仍以國內(nèi)市場為主，國內(nèi)市場銷售區(qū)域仍主要集中在華

東地區(qū)，區(qū)域集中度較高，主要系公司客戶隆基股份、天合光能、晶科能源、韓華新能源等均位于華東

地區(qū)，公司為方便承接訂單，生產(chǎn)基地布局也進一步向華東地區(qū)集中。公司客戶群體主要為下游光伏組

件制造企業(yè)，跟蹤期內(nèi)，公司與主要客戶合作穩(wěn)定；從客戶集中度來看，2022年公司前五大客戶銷售收

入占營業(yè)收入比重為75.01%，較上年略有提升，整體客戶集中度仍較高。

?表6?按銷售區(qū)域劃分的公司主營業(yè)務收入構(gòu)成（單位：萬元）

?銷售區(qū)域

??????????????????????????????金額?????????占比???????????????????金額?????????占比

?境內(nèi)???????????????????????506,382.70????96.04%??????????290,423.09??????94.63%

?其中：華東地區(qū)??????????????????454,137.47????86.13%??????????269,794.93??????87.91%

?境內(nèi)其他地區(qū)????????????????????52,245.23?????9.91%????????????20,628.16??????6.72%

?境外????????????????????????20,885.54?????3.96%????????????16,479.92??????5.37%

?合計???????????????????????527,268.24???100.00%??????????306,903.01????100.00%

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????公司持續(xù)擴大研發(fā)投入，根據(jù)技術(shù)發(fā)展與市場需求變化趨勢不斷推出新產(chǎn)品；2022年公司采購整

體集中度仍較高，但伴隨多家國產(chǎn)樹脂供應商產(chǎn)能釋放，EVA樹脂供應格局逐步優(yōu)化，公司采購選擇

空間明顯改觀，POE樹脂仍主要依賴進口；公司主營業(yè)務成本主要為原材料成本，采購單價亦隨原材

料市場價格變動有所增長，仍對公司成本控制形成較大壓力

?????光伏行業(yè)依托技術(shù)創(chuàng)新推動行業(yè)不斷降本增效，為提升產(chǎn)品競爭力，下游組件企業(yè)重視技術(shù)創(chuàng)新，

組件生產(chǎn)差異化增強，尤其2022年TOPCON新技術(shù)的引入，組件企業(yè)對配套膠膜的需求亦更加精細化，

配套膠膜方案更加多樣化，對膠膜行業(yè)提出了更高的技術(shù)要求和研發(fā)創(chuàng)新能力。

?????跟蹤期內(nèi)，公司持續(xù)擴大研發(fā)投入，光伏膠膜領(lǐng)域，公司新增單層POE膠膜品類和TOPCON專用新

型EXP膠膜、改進型EPE膠膜、TOPCON下層用白色增效共擠POE膠膜以及高抗PID單層EVA膠膜、HJT

專用轉(zhuǎn)光膠膜等新型膠膜產(chǎn)品，以適應市場需求趨勢。非光伏領(lǐng)域，公司新增新能源汽車智能玻璃用調(diào)

光膜等電子功能膜，以及降溫降噪PVE玻璃膠膜等新產(chǎn)品。

?表7?2021-2022?年公司研發(fā)投入情況

?時間??????????????????????????????????????????????????2022?年???????????2021?年

?研發(fā)投入金額（萬元）??????????????????????????????????????????24,748.05????????13,102.05

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?研發(fā)投入占營業(yè)收入比例???????????????????????????????????????????4.66%??????????4.22%

資料來源：公司?2021-2022?年年報，中證鵬元整理

?????公司主營業(yè)務成本仍主要為原材料成本，其價格波動對公司產(chǎn)品成本的影響大。公司生產(chǎn)所需的主

要原材料為EVA樹脂、POE樹脂，輔助材料包括鈦白粉等助劑，其中EVA/POE樹脂仍為最主要的原材

料。隨著經(jīng)營規(guī)模擴大，2022年公司EVA樹脂采購量大幅增長，采購單價亦隨原材料市場價格變動有所

上漲，對公司當期成本控制形成較大壓力。

?表8?2021-2022?年公司主營業(yè)務成本構(gòu)成（單位：萬元）

?銷售區(qū)域

??????????????????????????????金額?????????占比???????????????金額???????????占比

?直接材料?????????????????????449,274.89????92.16%????????240,980.49?????91.42%

?直接人工???????????????????????6,087.37?????1.25%??????????3,897.14??????1.48%

?制造費用??????????????????????32,109.62?????6.59%?????????18,724.53??????7.10%

?合計???????????????????????487,471.88???100.00%????????263,602.16????100.00%

資料來源：公司?2022?年年報，中證鵬元整理

?表9?公司主要原材料采購情況

主要原材料????????????????項目???????????????????????????2022?年????????????2021?年

?????????????????????采購額（萬元）?????????????????????512,467.65????????240,039.19

EVA/POE?樹脂???????????采購數(shù)量（噸）?????????????????????248,808.66????????127,460.52

?????????????????????采購單價（元/噸）????????????????????20,596.86?????????18,832.43

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????采購模式方面，公司仍通過直接向終端生產(chǎn)商采購和通過貿(mào)易商指定采購兩種方式，終端生產(chǎn)商主

要為江蘇斯爾邦、浙江石油化工有限公司、中國石化化工銷售有限公司、LG?Chem,Ltd.（以下簡稱“LG

化學”）、陶氏化學太平洋有限公司（以下簡稱“陶氏化學”）等國內(nèi)外企業(yè)。跟蹤期內(nèi)，多家國產(chǎn)樹

脂供應商產(chǎn)能逐步釋放，EVA樹脂供應格局逐步優(yōu)化，POE樹脂國內(nèi)尚無大規(guī)模產(chǎn)能供應，仍基本依賴

進口；跟蹤期內(nèi)公司與中國石化化工銷售有限公司、浙江石油化工有限公司及延長石油化工銷售（上海）

有限公司逐步建立采購合作，且采購額快速增長，2022年及2023年1-3月前五名供應商采購合計額占當

期采購總額的比例分別為63.78%和61.98%，采購集中度仍較高，但向江蘇斯爾邦采購的合計金額占比

大幅降至24.36%和19.82%，原材料供應結(jié)構(gòu)更加均衡，對主要供應商依賴度有所降低。結(jié)算方式方面，

公司上游供應商仍主要為大宗化工原料廠商，普遍要求預付全部貨款，公司通過銀行承兌匯票形式支付

預付款后，供應商一般在1個月內(nèi)發(fā)貨，公司一般不承擔運費。

仍需關(guān)注其產(chǎn)能消化情況，且存在較大的資金支出壓力

?????公司主要擁有常州合威廠區(qū)、張家港慧谷廠區(qū)、上海金山廠區(qū)、泰州廠區(qū)和江西上饒廠區(qū)等生產(chǎn)基

地，隨著IPO募投項目年產(chǎn)1.70億平米高分子特種膜技術(shù)改造項目產(chǎn)能完全釋放，以及本期債券募投項

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目上饒海優(yōu)威應用薄膜有限公司年產(chǎn)1.5億平米光伏封裝材料項目（一期）部分建成投產(chǎn)，2022年公司

產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)增加。跟蹤期內(nèi)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游硅料價格大幅波動，各環(huán)節(jié)供求關(guān)系變化引發(fā)組件企業(yè)

開工率隨之大幅度波動，受此影響，公司膠膜需求隨之出現(xiàn)調(diào)整，導致公司產(chǎn)能利用率有所下滑。

????表10?2021-2022?年公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率情況

????項目??????????????????????????????????????????2022?年???????????????????????2021?年

????產(chǎn)能（萬平方米）???????????????????????????????????52,673.54?????????????????????29,203.93

????產(chǎn)量（萬平方米）???????????????????????????????????44,270.10?????????????????????25,066.25

????產(chǎn)能利用率?????????????????????????????????????????84.05%???????????????????????85.83%

注：公司三種膠膜產(chǎn)品現(xiàn)有擠出生產(chǎn)線為共線，三種產(chǎn)品產(chǎn)能可以互補，各個生產(chǎn)基地根據(jù)產(chǎn)能情況及客戶訂單情況隨

時切換，產(chǎn)能利用率為綜合計算。

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

?????受益于光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和全球清潔能源轉(zhuǎn)型，光伏發(fā)電市場空間廣闊，全球光伏新增裝機高

速增長將推動光伏膠膜需求持續(xù)景氣，為積極應對市場競爭，進一步擴大市場份額，公司積極通過擴建

生產(chǎn)基地擴大產(chǎn)能。截至2022年末，公司在建項目主要為年產(chǎn)2億平方米光伏封裝膠膜項目一期、上饒

海優(yōu)威應用薄膜有限公司年產(chǎn)1.5億平米光伏封裝材料項目一期，為本期債券募投項目，項目實際已投

資1.96億元，預計2024年一季度達到預定可使用狀態(tài)；擬建項目為年產(chǎn)2億平米光伏封裝材料生產(chǎn)建設(shè)

項目（一期）、上饒海優(yōu)威應用薄膜有限公司年產(chǎn)20,000萬平光伏膠膜生產(chǎn)項目（一期）。

?????若以上項目全部順利實施且達到預定可使用狀態(tài)，屆時公司總產(chǎn)能將大幅提升，未來收入規(guī)模有望

進一步擴大。產(chǎn)能大幅增長有利于公司提升成本優(yōu)勢、提高市場地位，但同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴張速度亦較

快，且跟蹤期內(nèi)硅料價格波動對組件企業(yè)開工率形成較大影響，公司產(chǎn)能利用率有所下滑，預計未來光

伏膠膜市場競爭將日益激烈，對公司新增產(chǎn)能的消化帶來較大挑戰(zhàn)。同時，截至2022年末，公司在建項

目預計總投資合計20.00億元，與本期債券募集資金凈額存在一定缺口，擬建項目總投資達11.16億元，

擬定向增發(fā)并使用募集資金8.20億元，考慮到公司定向增發(fā)能否獲批存在不確定性，未來大規(guī)模的資本

支出需求仍將給公司帶來較大資金壓力。

????表11?截至?2022?年末公司主要在建1、擬建項目情況（單位：萬元、萬平方米）

????項目???????????????????????計劃總投?????????其中一期????????實際已?????????????????????設(shè)計產(chǎn)

???????????項目名稱（地點）??????????????????????????????????????????????產(chǎn)品類別

????類型??????????????????????????資??????????總投資?????????投資???????????????????????能

????在建項????年產(chǎn)?2?億平方米光伏封裝膠膜???????????????????????????????????????透明?EVA?膠膜???10,000.00

????目??????項目（平湖）2???????????????????????????????????????????????POE?膠膜??????10,000.00

材料項目一期為本期債券募投項目。

秦沙村?1?組、雙紅村?5?組、倉慶路北側(cè)（倉慶路?588?號、朝陽河西側(cè)）的土地和廠房，實施主體變更為公司全資子公

司平湖海優(yōu)威應用材料有限公司。

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?????????????????????????????????????????????????????????????????????透明?EVA?膠膜??????7,000.00

???????????上饒海優(yōu)威應用薄膜有限公司

???????????年產(chǎn)?1.5?億平米光伏封裝材料?????100,000.00???36,157.51???16,476.38???白色增效?EVA?膠膜????1,000.00

???????????項目（上饒）

?????????????????????????????????????????????????????????????????????POE?膠膜?????????7,000.00

?????????????????????????????????????????????????????????????????????透明?EVA?膠膜??????7,100.00

???????????年產(chǎn)?2?億平米光伏封裝材料生

???????????產(chǎn)建設(shè)項目（一期）（鎮(zhèn)江）

?擬建項?????????????????????????????????????????????????????????????????POE?膠膜?????????6,200.00

?目???????????????????????????????????????????????????????????????????透明?EVA?膠膜??????7,000.00

???????????上饒海優(yōu)威應用薄膜有限公司

???????????年產(chǎn)?20,000?萬平光伏膠膜生產(chǎn)????46,515.31???????????-????????0.00???白色增效?EVA?膠膜????6,000.00

???????????項目（一期）（上饒）

?????????????????????????????????????????????????????????????????????POE?膠膜?????????7,000.00

?合計????????-????????????????????311,614.52???????????-???19,651.20???-?????????????75,000.00

資料來源：公司提供，中證鵬元整理

???????六、財務分析

??????財務分析基礎(chǔ)說明

?????以下分析基于公司提供的經(jīng)容誠會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意見的

并報表范圍新增2家子公司，減少3家子公司，2023年1-3月，公司合并范圍無變化，具體詳見表1。

??????資本實力與資產(chǎn)質(zhì)量

?????公司資產(chǎn)仍以應收款項、存貨等流動資產(chǎn)為主，伴隨經(jīng)營擴張，公司應收款項與存貨規(guī)模較大且

增長較快，對營運資金形成較大占用，同時需關(guān)注存貨跌價風險以及應收款項的回收和承兌風險

?????截至2023年3月末，公司所有者權(quán)益主要由資本公積與未分配利潤等構(gòu)成。受益于成功發(fā)行本期債

券計入權(quán)益部分1.76億元以及盈余積累，跟蹤期內(nèi)公司所有者權(quán)益規(guī)模持續(xù)提升；同時公司外部融資需

求增加使得2022年公司負債規(guī)模同比大幅增長192.35%，2023年3月末公司產(chǎn)權(quán)比例大幅增長至168.43%，

所有者權(quán)益對負債的覆蓋程度較弱。

?圖?9?公司資本結(jié)構(gòu)????????????????????????????????????圖?10?2023?年?3?月末公司所有者權(quán)益構(gòu)成

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?????????總負債????????????所有者權(quán)益??????????????產(chǎn)權(quán)比率（右）

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????實收資本

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????其他

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????潤

?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023???????????????????????????????資料來源：公司?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整

?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理???????????????????????????????????????????理

???????由于公司所處行業(yè)客戶主要為大型光伏組件企業(yè)，普遍采用票據(jù)作為主要結(jié)算手段，公司客戶晶科

能源、天合光能等主要使用商業(yè)承兌匯票與公司結(jié)算，公司應收票據(jù)規(guī)模仍較大，2022年末包括銀行承

兌匯票4.96億元和商業(yè)承兌匯票9.71億元，公司應收票據(jù)規(guī)模較上年末大幅增長80.36%；伴隨公司業(yè)務

規(guī)模持續(xù)高速增長，2022年應收賬款規(guī)模亦增長較快，對營業(yè)資金形成較大占用，2022年公司欠款方余

額前五名占應收賬款期末余額合計數(shù)的比例為47.58%，應收賬款賬齡主要在半年以內(nèi)；公司應收款項的

應收對象主要為光伏行業(yè)頭部客戶，但考慮到光伏行業(yè)日益激烈的競爭格局，若下游客戶經(jīng)營與信用狀

況發(fā)生變化，公司應收款項將面臨回收和承兌風險。2022年及2023年1-3月公司預付款項和存貨規(guī)模持

續(xù)增長，其中預付款項主要是預付的原材料采購款，經(jīng)營規(guī)?？焖贁U張背景下，公司為保障正常生產(chǎn)加

大原材料備貨，2022年末公司存貨主要包括原材料9.79億元、在產(chǎn)品1.82億元和庫存商品1.22億元，其

中原材料期末賬面價值較上年末增長622.89%，2022年公司存貨新增計提存貨跌價準備0.91億元，受需

求不達預期及新產(chǎn)能增加等綜合因素影響，2022年下半年公司膠膜產(chǎn)品主要原材料EVA樹脂價格大幅度

下調(diào)，2022年末前后受到膠膜需求波動、原料市場價格波動因素影響，膠膜銷售價格亦大幅下降，需持

續(xù)關(guān)注公司存貨跌價風險。

???????截至2022年末，公司固定資產(chǎn)主要包括3.85億元機器設(shè)備、0.58億元房屋及建筑物，跟蹤期內(nèi)，IPO

募投項目全部建成和本期債券募投項目部分建成轉(zhuǎn)固使得公司固定資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長；2022年末公司在

建工程較期初增加413.88%，主要系子公司上饒應用廠房建設(shè)，待安裝及驗收的設(shè)備增加導致。2022年

本期債券募投資金到賬使得公司資金規(guī)模上年末增長48.10%，公司貨幣資金主要為銀行存款，資金受限

規(guī)模較小。

?表12?公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）

?項目

?????????????????????????????????金額????????????占比??????????????????金額?????????占比??????????????金額????????占比

?貨幣資金?????????????????????????????5.95?????????8.85%????????????????6.31?????9.75%?????????????4.26????11.61%

?應收賬款????????????????????????????17.20????????25.59%???????????????14.86?????22.95%???????????10.88????29.63%

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?存貨???????????????????13.52????20.11%????13.25????20.46%??????3.54?????9.62%

?應收票據(jù)?????????????????10.36????15.42%????14.67????22.65%??????8.13????22.15%

?應收款項融資????????????????3.44??????5.11%????2.05?????3.17%??????1.87?????5.08%

?預付款項??????????????????2.45??????3.64%????1.08?????1.67%??????0.81?????2.21%

?流動資產(chǎn)合計???????????????55.29???82.24%?????54.23????83.72%?????30.12???81.99%

?固定資產(chǎn)??????????????????6.34??????9.43%????4.59?????7.08%??????3.37?????9.18%

?在建工程??????????????????1.33??????1.98%????1.50?????2.31%??????0.29?????0.79%

?非流動資產(chǎn)合計??????????????11.94???17.76%?????10.54????16.28%??????6.61???18.01%

?資產(chǎn)總計?????????????????67.23???100.00%????64.78???100.00%?????36.73???100.00%

資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

??????盈利能力

?????隨著業(yè)務規(guī)模擴張，2022年公司營業(yè)收入仍保持較快增長，但盈利能力持續(xù)下滑，未來需持續(xù)關(guān)

注原材料價格大幅波動、存貨跌價、應收賬款及票據(jù)減值對公司盈利影響

公司實現(xiàn)營業(yè)收入53.07億元，收入規(guī)模同比增長70.90%。由于上游原材料EVA樹脂占營業(yè)成本比重較

高，其價格變動對公司盈利能力影響較大。在原材料價格大幅波動以及下游需求階段性調(diào)整的背景下，

利率降低，2022年公司EBITDA利潤率與總資產(chǎn)回報率亦大幅下滑。

?????若原材料價格短期內(nèi)大幅上漲，公司原材料采購價格增幅較大，成本端面臨壓力，若下游組件廠商

訂單變化導致膠膜市場需求不達預期，公司不能及時將成本變動傳遞至下游，將對公司未來盈利產(chǎn)生不

利影響；若原材料價格短期內(nèi)大幅下滑，考慮到公司期末較高的存貨規(guī)模，公司亦面臨較大的存貨減值

風險，2022年公司計提存貨跌價損失0.91億元，對公司盈利形成較大沖擊，未來需持續(xù)關(guān)注原材料價格

大幅波動、存貨跌價、應收賬款及票據(jù)減值對公司盈利影響。

?圖?11?公司盈利能力指標情況（單位：%）

?????????????????????EBITDA利潤率???????????????????總資產(chǎn)回報率

???資料來源：公司?2021-2022?年審計報告，中證鵬元整理

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??????現(xiàn)金流與償債能力

?????公司通過增加債務實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模擴張，跟蹤期內(nèi)，公司債務規(guī)模大幅提升，且短期債務占比高，

短期流動性明顯下滑，公司當前杠桿水平較高，面臨較大短期償債壓力；受上下游結(jié)算賬期錯配影響，

備貨增加導致公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出規(guī)模進一步擴大，公司資本性支出伴隨項目建設(shè)推進持續(xù)進

行，未來主要資本性支出仍將依賴籌資活動，面臨的資金壓力仍較大

?????從負債結(jié)構(gòu)看，公司負債仍以流動負債為主。2022年末總債務規(guī)模大幅增長至33.77億元，其中短

期債務規(guī)模為27.57億元，短期債務在總債務中占比達81.64%，公司面臨較大償債壓力，且債務結(jié)構(gòu)有

待改善；公司短期借款主要用于原材料采購，2022年原材料采購規(guī)模擴大使得公司短期融資需求增加，

疊加期末已貼現(xiàn)未到期未終止確認的銀行承兌匯票較上年增加6.21億元，當期末公司短期借款較期初增

加223.52%，借款類型主要為信用借款與保證借款，利率集中在3.10%-3.90%之間；應付票據(jù)全部為銀行

承兌匯票，2022年采購結(jié)算的票據(jù)規(guī)模有所增加；2023年3月末公司新增1.5億元長期借款，主要用于現(xiàn)

有廠房技改、新購置土地建設(shè)、日常生產(chǎn)運營等用途。其他流動負債主要為已背書未終止確認的銀行承

兌匯票；應付債券為本期債券負債部分，租賃負債主要為新租賃準則下租賃廠房產(chǎn)生。經(jīng)營性負債方面，

應付賬款主要為應付貨款、工程及設(shè)備款、運費等，由于業(yè)務規(guī)模增加導致原材料采購款增加，2022年

末應付賬款規(guī)模較期初增加30.47%。

?表13?公司主要負債構(gòu)成情況（單位：億元）

?項目

?????????????????????金額????????????占比?????金額????????占比??????金額????????占比

?短期借款????????????????26.07???????61.82%???25.47????63.75%????7.87????57.61%

?應付賬款?????????????????3.41????????8.08%????3.33?????8.34%????2.55????18.69%

?應付票據(jù)?????????????????2.66????????6.31%????1.85?????4.62%????0.94?????6.88%

?其他流動負債???????????????1.54????????3.65%????2.35?????5.88%????0.96?????7.02%

?流動負債合計??????????????34.41???????81.59%???33.76???84.49%????12.95???94.74%

?長期借款?????????????????1.50????????3.56%????0.00?????0.00%????0.00?????0.00%

?應付債券?????????????????5.40???????12.81%????5.32????13.31%????0.00?????0.00%

?租賃負債?????????????????0.86????????2.04%????0.88?????2.20%????0.62?????4.51%

?非流動負債合計??????????????7.77???????18.41%????6.20???15.51%?????0.72????5.26%

?負債合計????????????????42.18??????100.00%???39.96???100.00%???13.67???100.00%

?總債務合計???????????????36.70???????87.01%???33.77????84.50%????9.69????70.92%

?其中：短期債務?????????????28.94???????68.60%???27.57????68.99%????9.08????66.41%

????????長期債務??????????7.77???????18.41%????6.20????15.51%????0.62?????4.51%

資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

?????債務規(guī)模擴張使得2022年末公司資產(chǎn)負債率和總債務/總資本指標大幅增長，公司杠桿水平提升明

顯。伴隨債務規(guī)模擴大，公司利息支出增加，2022年末EBITDA利息保障倍數(shù)降至5.03，EBITDA對利息

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的保障程度仍較好，公司債務未能被盈余現(xiàn)金覆蓋，2022年末公司凈債務規(guī)模為正，凈債務/EBITDA和

FFO/凈債務指標下滑明顯，盈利對凈債務的保障程度較弱。

?表14?公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標

?指標名稱????????????????????????2023?年?3?月?????????2022?年?????2021?年

?經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流??????????????????????????-7.21??????????-29.15????-14.02

?FFO(億元)??????????????????????????????--????????????1.51??????2.95

?資產(chǎn)負債率???????????????????????????62.75%??????????61.69%?????37.21%

?凈債務/EBITDA???????????????????????????--????????????4.06?????-1.06

?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????????????????????--????????????5.03?????17.91

?總債務/總資本?????????????????????????59.44%??????????57.64%?????29.59%

?FFO/凈債務??????????????????????????????--?????????12.38%????-78.33%

?經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈債務?????????????????????-41.57%????????-238.77%???372.00%

?自由現(xiàn)金流/凈債務???????????????????????-50.88%????????-250.52%???404.76%

注：2021?年凈債務為負使得凈債務/EBITDA、FFO/凈債務指標均為負；2022?年經(jīng)營活動現(xiàn)金流與自由現(xiàn)金流為負，使得

經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈債務、自由現(xiàn)金流/凈債務指標均為負

資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

?????流動性指標方面，短期融資規(guī)模的擴大使得公司短期債務規(guī)模快速增長，2022年末公司速動比率與

現(xiàn)金短期債務比指標大幅下滑，公司短期流動性下滑明顯。公司流動性需求主要來自項目開支和債務還

本付息，2023年3月末公司現(xiàn)金類資產(chǎn)無法覆蓋其短期債務，公司尚未使用銀行授信額度為20.46億元，

仍具有一定備用流動性，且公司作為上市公司，融資渠道仍較為暢通；但需關(guān)注公司債務規(guī)模持續(xù)擴張

情況下，流動性指標的持續(xù)弱化。

?????公司下游客戶主要為光伏組件生產(chǎn)龍頭企業(yè)，普遍采用票據(jù)作為主要結(jié)算手段，且賬期較長，而上

游供應商主要為大宗化工原料廠商，采購付款多為現(xiàn)金支付，且結(jié)算賬期較短；公司上下游結(jié)算賬期錯

配，行業(yè)慣例使得營運資金占用較大，隨著公司營收規(guī)模持續(xù)增長，公司應收款項及存貨增加較多，營

運資金占用情況更加凸顯；同時，為降低財務成本，公司2022年部分票據(jù)未進行貼現(xiàn)，相應減少了經(jīng)營

性現(xiàn)金流的流入，期末應收票據(jù)余額相應增加；綜合影響下，2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模較上年同

期增加15.13億元，凈流出規(guī)模持續(xù)擴大，同時公司業(yè)務發(fā)展使得資本性支出持續(xù)進行，未來主要資本

性支出仍將依賴籌資活動。

??圖?12?公司流動性比率情況

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????????????????????????????速動比率??????????現(xiàn)金短期債務比

??資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

???????七、其他事項分析

??????（一）ESG?風險因素

?????中證鵬元認為，公司?ESG?表現(xiàn)對其經(jīng)營和信用水平未產(chǎn)生較大負面影響

?????環(huán)境方面，公司及其子公司的污染物防治設(shè)施均按環(huán)評要求建設(shè)與運行，污染物均嚴格按照要求排

放，跟蹤期內(nèi)，公司及其子公司均未發(fā)生環(huán)境污染事故，無環(huán)境糾紛，未收到任何形式的環(huán)境保護行政

處罰。

?????社會方面，根據(jù)公司提供的關(guān)于是否存在環(huán)境、社會責任、公司治理（ESG）重大負面因素的說

明》，過去一年公司不存在因違規(guī)經(jīng)營、違反政策法規(guī)而受到政府部門處罰的情形，不存在因發(fā)生產(chǎn)品

質(zhì)量或安全問題而受到政府部門處罰的情形，不存在拖欠員工工資、社?；虬l(fā)生員工安全事故的情形。

?????公司治理與管理方面，跟蹤期內(nèi)公司高管不存在因違法違規(guī)而受到行政、刑事處罰或其他處罰的情

形。公司過去一年未因信息披露不合規(guī)受處罰，無涉嫌違法違紀事項。

??????（二）過往債務履約情況

?????根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報告，從2020年1月1日至報告查詢?nèi)眨?023年5月9日），公司本部不存在

未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶。公司公開發(fā)行的各類債券均按時償付利息，無

到期未償付或逾期償付情況。

?????根據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)，從2020年1月1日至報告查詢?nèi)眨?023年6月20日），中證鵬元未發(fā)現(xiàn)公

司曾被列入全國失信被執(zhí)行人名單。

???????八、結(jié)論

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?????公司主要從事光伏膠膜產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，市場份額排名靠前，伴隨產(chǎn)能釋放，跟蹤期內(nèi)公司收入

規(guī)模保持高速增長，在碳中和背景下，全球光伏新增裝機高速增長使得光伏膠膜市場需求較有支撐，公

司在建、擬建項目若順利投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將大幅提升，未來收入規(guī)模仍有望擴大；同時我們也關(guān)注到，

受原材料價格大幅波動影響，跟蹤期內(nèi)公司盈利能力持續(xù)下滑，公司杠桿水平較高，債務規(guī)模增長較快，

且債務短期化程度高，償債壓力加大，此外公司上下游存在明顯賬期差，應收款項、存貨規(guī)模持續(xù)增長

且規(guī)模較大，對營運資金形成較大占用，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出規(guī)模進一步擴大，大規(guī)模的在建、

擬建項目亦使得公司面臨較大資金支出壓力和產(chǎn)能消化風險。

?????綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為AA-，維持評級展望為穩(wěn)定，維持“海優(yōu)轉(zhuǎn)債”的信用等

級為AA-。

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附錄一?公司主要財務數(shù)據(jù)和財務指標（合并口徑）

?財務數(shù)據(jù)（單位：億元）??????????????2023?年?3?月????2022?年?????2021?年????????2020?年

?貨幣資金????????????????????????????5.95??????6.31??????????4.26???????1.54

?應收賬款???????????????????????????17.20?????14.86?????????10.88???????5.25

?存貨?????????????????????????????13.52?????13.25??????????3.54???????1.68

?應收票據(jù)???????????????????????????10.36?????14.67??????????8.13???????2.23

?流動資產(chǎn)合計?????????????????????????55.29?????54.23?????????30.12??????11.95

?非流動資產(chǎn)合計????????????????????????11.94?????10.54??????????6.61???????3.33

?資產(chǎn)總計???????????????????????????67.23?????64.78?????????36.73??????15.28

?短期借款???????????????????????????26.07?????25.47??????????7.87???????3.74

?應付票據(jù)及應付賬款???????????????????????6.07??????5.18??????????3.49???????2.49

?流動負債合計?????????????????????????34.41?????33.76?????????12.95???????7.40

?應付債券????????????????????????????5.40??????5.32??????????0.00???????0.00

?非流動負債合計?????????????????????????7.77??????6.20??????????0.72???????0.35

?負債合計???????????????????????????42.18?????39.96?????????13.67???????7.75

?總債務????????????????????????????36.70?????33.77??????????9.69???????4.76

?所有者權(quán)益??????????????????????????25.04?????24.82?????????23.06???????7.53

?營業(yè)收入???????????????????????????13.51?????53.07?????????31.05??????14.81

?營業(yè)利潤????????????????????????????0.21??????0.33??????????2.77???????2.54

?凈利潤?????????????????????????????0.23??????0.50??????????2.52???????2.23

?經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額??????????????????-7.21?????-29.15????????-14.02?????-1.66

?投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額??????????????????-2.04??????-1.32?????????-1.23?????-0.53

?籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額???????????????????8.33?????32.79?????????17.78???????2.85

?財務指標?????????????????????2023?年?3?月????2022?年?????2021?年????????2020?年

?EBITDA(億元)????????????????????????--??????3.01??????????3.55???????2.88

?FFO(億元)???????????????????????????--??????1.51??????????2.95???????2.50

?凈債務(億元)????????????????????????17.34?????12.21??????????-3.77??????1.27

?銷售毛利率?????????????????????????6.26%??????7.87%?????15.11%????????24.17%

?EBITDA?利潤率????????????????????????--?????5.66%?????11.44%????????19.46%

?總資產(chǎn)回報率????????????????????????????--?????1.82%?????11.38%????????20.32%

?資產(chǎn)負債率????????????????????????62.75%?????61.69%?????37.21%????????50.73%

?凈債務/EBITDA????????????????????????--??????4.06??????????-1.06??????0.44

?EBITDA?利息保障倍數(shù)?????????????????????--??????5.03?????????17.91??????39.13

?總債務/總資本??????????????????????59.44%?????57.64%?????29.59%????????38.76%

?FFO/凈債務???????????????????????????--????12.38%?????-78.33%??????196.09%

?速動比率????????????????????????????1.21??????1.21??????????2.05???????1.39

?現(xiàn)金短期債務比?????????????????????????0.68??????0.84??????????1.57???????0.84

資料來源：公司?2020-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年?1-3?月財務報表，中證鵬元整理

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附錄二?公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）

??資料來源：公司提供

附錄三?公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）

??資料來源：公司提供

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附錄四?2023?年?3?月末納入公司合并報表范圍的子公司情況（單位：萬元）

?公司名稱????????????????????????????????注冊資本???????????持股比例??????主營業(yè)務

?上海海優(yōu)威應用材料技術(shù)有限公司?????????????????????18,000.00??????100.00%???光伏膠膜

?保定海優(yōu)威應用材料科技有限公司?????????????????????1,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?蘇州慧谷海優(yōu)威應用材料有限公司?????????????????????2,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?常州合威新材料科技有限公司???????????????????????2,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?鎮(zhèn)江海優(yōu)威應用材料有限公司???????????????????????6,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?泰州海優(yōu)威應用材料有限公司???????????????????????8,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?上饒海優(yōu)威應用薄膜有限公司???????????????????????8,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?上海海優(yōu)威新材料科技有限公司??????????????????????5,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?鹽城海優(yōu)威應用材料有限公司???????????????????????3,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?平湖海優(yōu)威應用材料有限公司???????????????????????5,000.00???????100.00%???光伏膠膜

?HIUV?APPLIED?MATERIALS?TECHNOLOGY

?INVESTMENT?PTE.LTD.

?邢臺晶龍光伏材料有限公司????????????????????????2,571.00???????35.01%????光伏膠膜

資料來源：公司提供

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附錄五?主要財務指標計算公式

?指標名稱?????????????????計算公式

?短期債務?????????????????短期借款+應付票據(jù)+1?年內(nèi)到期的非流動負債+其他短期債務調(diào)整項

?長期債務?????????????????長期借款+應付債券+租賃負債+其他長期債務調(diào)整項

?總債務??????????????????短期債務+長期債務

??????????????????????未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應收票據(jù)+應收款項融資中的應收票據(jù)+其他現(xiàn)金類

?現(xiàn)金類資產(chǎn)

??????????????????????資產(chǎn)調(diào)整項

?凈債務??????????????????總債務-盈余現(xiàn)金

?總資本??????????????????總債務+所有者權(quán)益

??????????????????????營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發(fā)費用+固定資產(chǎn)折舊、油氣

?EBITDA???????????????資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷+

??????????????????????其他經(jīng)常性收入

?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????EBITDA?/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）

?FFO??????????????????EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費

?自由現(xiàn)金流（FCF）???????????經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出

?毛利率??????????????????（營業(yè)收入-營業(yè)成本）?/營業(yè)收入×100%

?EBITDA?利潤率???????????EBITDA?/營業(yè)收入×100%

?總資產(chǎn)回報率???????????????（利潤總額+計入財務費用的利息支出）/[（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）/2]×100%

?產(chǎn)權(quán)比率?????????????????總負債/所有者權(quán)益合計*100%

?資產(chǎn)負債率????????????????總負債/總資產(chǎn)*100%

?速動比率?????????????????（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負債

?現(xiàn)金短期債務比??????????????現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務

注：（1）因債務而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評主體存在大量商譽，在計算總資本、總資產(chǎn)回

報率時，我們會將超總資產(chǎn)?10%部分的商譽扣除。

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附錄六?信用等級符號及定義

一、中長期債務信用等級符號及定義

?符號???????????????????定義

?AAA??????????????????債務安全性極高，違約風險極低。

?AA???????????????????債務安全性很高，違約風險很低。

?A????????????????????債務安全性較高，違約風險較低。

?BBB??????????????????債務安全性一般，違約風險一般。

?BB???????????????????債務安全性較低，違約風險較高。

?B????????????????????債務安全性低，違約風險高。

?CCC??????????????????債務安全性很低，違約風險很高。

?CC???????????????????債務安全性極低，違約風險極高。

?C?????????債務無法得到償還。

注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

二、債務人主體信用等級符號及定義

?符號???????????????????定義

?AAA??????????????????償還債務的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。

?AA???????????????????償還債務的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。

?A????????????????????償還債務能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低。

?BBB??????????????????償還債務能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風險一般。

?BB???????????????????償還債務能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風險較高。

?B????????????????????償還債務的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險很高。

?CCC??????????????????償還債務的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險極高。

?CC???????????????????在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。

?C?????????不能償還債務。

注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

三、債務人個體信用狀況符號及定義

?符號???????????定義

?aaa??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。

?aa???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。

?a????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低。

?bbb??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風險一般。

?bb???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風險較高。

?b????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險很高。

?ccc??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險極高。

?cc???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。

?c???????在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務。

注：除?aaa?級，ccc?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

四、展望符號及定義

?類型???????????????????定義

?正面???????????????????存在積極因素，未來信用等級可能提升。

?穩(wěn)定???????????????????情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。

?負面???????????????????存在不利因素，未來信用等級可能降低。

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